資管“退潮”記
在經(jīng)歷數(shù)年的規(guī)模膨脹之后，券商資管和基金子公司管理規(guī)模迎來(lái)了拐點(diǎn)，數(shù)據(jù)顯示，截至今年6月底，基金子公司管理規(guī)模已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，而券商資管更是迎來(lái)了投資范圍擴(kuò)容5年以來(lái)的首次規(guī)模削減，這背后則是監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)規(guī)范的引導(dǎo)。2016年下半年，證監(jiān)會(huì)連續(xù)發(fā)布多項(xiàng)約束性文件，加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管與治理，并提出資管業(yè)要“回歸本源”。在監(jiān)管不斷加強(qiáng)和金融環(huán)境發(fā)生改變的情況下，影響的不僅僅是規(guī)模，還有機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)的難度有所加大，以及不少?gòu)臉I(yè)人員的“轉(zhuǎn)身”。然而，這并非全部，隨著行為監(jiān)管、統(tǒng)一監(jiān)管在未來(lái)的推進(jìn)以及落實(shí)資金“脫虛向?qū)崱钡囊螅Y管行業(yè)將承受更大的壓力。這預(yù)示著資管機(jī)構(gòu)需進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整，如目前不少機(jī)構(gòu)已在開(kāi)展回報(bào)率更高的主動(dòng)型融資類業(yè)務(wù)以及進(jìn)一步開(kāi)拓包括量化套利在內(nèi)的場(chǎng)內(nèi)主動(dòng)管理型業(yè)務(wù)等。此外，由于目前監(jiān)管的缺位，不少以往可以在資管進(jìn)行的項(xiàng)目，轉(zhuǎn)移至互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)等部分無(wú)金融牌照領(lǐng)域，這可能帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)這些金融活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員吳曉靈接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)表示，金融負(fù)外部性很強(qiáng)的行業(yè)，必須有市場(chǎng)準(zhǔn)入。通過(guò)牌照管理等方式將金融活動(dòng)的負(fù)外部性限制在一定范圍內(nèi)，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，具有一定的必要性。
在央行牽頭多部門(mén)醞釀資管業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的半年后，該話題的討論再次映入公眾視野。
8月21日，中基協(xié)在轉(zhuǎn)譯國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織報(bào)告時(shí)強(qiáng)調(diào)，“統(tǒng)一國(guó)內(nèi)各類資管業(yè)務(wù)的規(guī)則，從而杜絕監(jiān)管套利并防范金融風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)前一項(xiàng)重要且緊迫的工作。”
事實(shí)上，在立法工作的“頂層設(shè)計(jì)”上，對(duì)資管市場(chǎng)的產(chǎn)品歸屬、法律關(guān)系進(jìn)行統(tǒng)一，一直是全國(guó)人大常委、財(cái)經(jīng)委副主任委員、五道口金融學(xué)院院長(zhǎng)、原央行副行長(zhǎng)吳曉靈長(zhǎng)期以來(lái)的呼吁。
8月20日，吳曉靈在北京接受了21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者的面對(duì)面專訪，她指出，目前全社會(huì)需要在有關(guān)資管產(chǎn)品的立法問(wèn)題上統(tǒng)一認(rèn)識(shí)、正本清源。她建議通過(guò)《證券法》、《基金法》、《信托法》三個(gè)維度的修法完善，將“集合投資計(jì)劃”納入證券范疇，并在更大范圍內(nèi)落實(shí)行為監(jiān)管與功能監(jiān)管。
不過(guò)，和兩年前不同部門(mén)旗下資管產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)差異所衍生的套利活動(dòng)不同，如今持牌機(jī)構(gòu)的資管業(yè)務(wù)在監(jiān)管高壓下正在進(jìn)入收縮期；相反，當(dāng)前套利活動(dòng)更多表現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)金融、金交所、線下財(cái)富公司等非持牌機(jī)構(gòu)中。
對(duì)于這一現(xiàn)狀，吳曉靈建議應(yīng)當(dāng)按照行為監(jiān)管原則，加大對(duì)無(wú)牌照金融活動(dòng)的監(jiān)管，以實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管的全覆蓋。
約束杠桿率具有現(xiàn)實(shí)意義
《21世紀(jì)》：各類資管產(chǎn)品規(guī)則的不統(tǒng)一一直以來(lái)是個(gè)大問(wèn)題，其中最大的難點(diǎn)是什么？
吳曉靈：當(dāng)前資管市場(chǎng)爭(zhēng)議最大的是對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品的看法，在102億的資產(chǎn)管理當(dāng)中，銀行理財(cái)占了三分之一，有近30萬(wàn)億，應(yīng)當(dāng)對(duì)這個(gè)市場(chǎng)統(tǒng)一認(rèn)識(shí)、新老劃斷、正本清源。
從產(chǎn)品性質(zhì)上，銀行發(fā)行的不保本不保收益的理財(cái)產(chǎn)品符合集合投資的所有特性，應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為證券，其中發(fā)行超出200份以上的產(chǎn)品應(yīng)該按照公募基金標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行管理。
現(xiàn)實(shí)中的一個(gè)問(wèn)題是，銀行宣傳了不保本的理財(cái)產(chǎn)品，卻在實(shí)際操作中通過(guò)利益調(diào)劑形成了事實(shí)上的剛性兌付，這對(duì)整個(gè)理財(cái)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是個(gè)極大的誤導(dǎo)，阻礙了銀行理財(cái)回歸資產(chǎn)管理的本源，沒(méi)有讓市場(chǎng)培育起風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)文化。
另一個(gè)問(wèn)題是，銀行理財(cái)投資了許多銀行的非標(biāo)產(chǎn)品，如果按照現(xiàn)有的公募標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管，非標(biāo)投資是非法的，所以也可以考慮適當(dāng)?shù)臄U(kuò)寬公募基金的投資范圍。只有解決了銀行理財(cái)?shù)纳矸輪?wèn)題，才有條件讓其具有資本市場(chǎng)上開(kāi)戶、投資等更多功能。
《21世紀(jì)》：拋開(kāi)分歧較大的銀行理財(cái)不看，監(jiān)管部門(mén)2015年以來(lái)對(duì)資管產(chǎn)品管理也在進(jìn)一步統(tǒng)一和從嚴(yán)；具體有兩個(gè)方向體現(xiàn)，一是限定統(tǒng)一的杠桿“天花板”，二是強(qiáng)化了凈資本監(jiān)管。
也有不同聲音說(shuō)，由監(jiān)管部門(mén)設(shè)定杠桿率限制了金融創(chuàng)新，而凈資本約束則暗示了管理機(jī)構(gòu)的剛兌責(zé)任，你是如何看待這些舉措的？
吳曉靈：這些舉措在當(dāng)下階段具有一定的積極意義。
第一，過(guò)高的杠桿有兩個(gè)副作用，一是風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，第二是擴(kuò)大了財(cái)富分配的不均衡，所以限制杠桿也在一定程度上是對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)富分配不均的限制。
第二，就資產(chǎn)管理行業(yè)的性質(zhì)來(lái)說(shuō)，凈資本監(jiān)管的實(shí)際意義有限，如果能夠踐行“買者自負(fù)”，管理機(jī)構(gòu)的資本金應(yīng)該和受托資產(chǎn)是相互獨(dú)立、互不相關(guān)的。
但從國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀看，目前剛性兌付類資管產(chǎn)品仍然較多。從金融由亂到治的過(guò)程中，通過(guò)凈資本約束資管機(jī)構(gòu)規(guī)模的無(wú)度擴(kuò)張，對(duì)防范金融風(fēng)險(xiǎn)有一定的現(xiàn)實(shí)意義，雖然這并不能從根本上解決資管產(chǎn)品法律關(guān)系混亂的問(wèn)題。
資管法理待重塑
《21世紀(jì)》：要實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)、資管產(chǎn)品在法律法理上的統(tǒng)一，需要哪些法律展開(kāi)重修工作？
吳曉靈：目前國(guó)家已經(jīng)認(rèn)識(shí)并試圖解決資管市場(chǎng)的亂象問(wèn)題，但如果不明確它的法律關(guān)系和金融產(chǎn)品的屬性，僅僅制定統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)是不可能從根本上解決問(wèn)題的。
首先要修改《證券法》，擴(kuò)大證券法的調(diào)整范圍，將集合投資計(jì)劃明確列為證券。什么叫證券，中文的詞匯就非常好理解——證就是證明，券就是一張紙，這張紙代表著一定財(cái)產(chǎn)權(quán)益，它是可均分、可轉(zhuǎn)讓或可交易的憑證或投資合同，我認(rèn)為按照這個(gè)定義基本上可以涵蓋所有的證券產(chǎn)品，而集合投資計(jì)劃顯然也屬于證券。
其次《證券投資基金法》應(yīng)該修改為《投資基金法》。對(duì)基金來(lái)說(shuō)，監(jiān)管重點(diǎn)應(yīng)是資金的來(lái)源，向公眾募集資金就是公募基金，投資方向要通過(guò)法律給予一定的限制；如果向少數(shù)合格投資人募集則由合同約定，只要投資者信任管理人，投資范圍不應(yīng)該有明確的限制。
所以我們立法也不必分別搞《股權(quán)基金法》、《證券基金法》、《另類投資基金法》，只要把公募還是私募的區(qū)別確定下來(lái)即可，公募基金投資方向要給予一定的約束，私募要在嚴(yán)格合同要素的基礎(chǔ)上由合同約束。
同時(shí)可以適當(dāng)擴(kuò)大部分公募基金的投資范圍，比如銀行理財(cái)可以投的一些非標(biāo)資產(chǎn)，實(shí)踐證明風(fēng)險(xiǎn)是可控的，對(duì)于擴(kuò)寬投資標(biāo)的的公募產(chǎn)品，也可適當(dāng)提高投資者門(mén)檻。
最后要修改《信托法》，明確信托財(cái)產(chǎn)登記制度。我們目前只有信托的關(guān)系法，沒(méi)有經(jīng)營(yíng)法。在大資管時(shí)代，為了統(tǒng)一市場(chǎng)，我們應(yīng)該在信托法中對(duì)于資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，對(duì)于信托的經(jīng)營(yíng)關(guān)系給予法律上的明確。
《21世紀(jì)》：這個(gè)過(guò)程中，我們的立法工作還有哪些方面可以改進(jìn)？
吳曉靈：我個(gè)人認(rèn)為，在立法上應(yīng)該做兩方面的改進(jìn)。
第一，更加強(qiáng)調(diào)人大在立法工作中的主導(dǎo)地位，這樣可以避免部門(mén)利益法制化。但是人大的常委和代表委員的知識(shí)是有限的，可以在立法的過(guò)程中由人大主導(dǎo)，邀請(qǐng)行政主管部門(mén)和業(yè)務(wù)專家、法律專家共同形成立法小組，這樣就利于民主立法，人大財(cái)經(jīng)委在《電子商務(wù)法》的立法中實(shí)際上就遵循了這樣的原則。
第二，應(yīng)該加大法律修改的頻度，這樣有利于我們法律的與時(shí)俱進(jìn)。不要一提修法就是整部法律的改動(dòng)。海外經(jīng)驗(yàn)看，條件成熟時(shí)對(duì)法律進(jìn)行多次修改也是常見(jiàn)的。除了及時(shí)修訂法律外，我認(rèn)為立法還要把一些基礎(chǔ)理念、思想通過(guò)法律固定下來(lái)，讓它有很大的包容性和擴(kuò)展性，這是非常重要的。
如何監(jiān)管“無(wú)牌”活動(dòng)
《21世紀(jì)》：我們關(guān)注到一個(gè)現(xiàn)象，近一年來(lái)持牌機(jī)構(gòu)的監(jiān)管愈加嚴(yán)格，而非持牌的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)、各類地方金交所、交易所的金融創(chuàng)新、套利活動(dòng)卻在洶涌開(kāi)展，甚至不少互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)利用債權(quán)轉(zhuǎn)讓結(jié)構(gòu)打造T+0，隨存隨取的“類貨幣基金”產(chǎn)品，并面向C端市場(chǎng)發(fā)行。如何看待、解決這類現(xiàn)象？
吳曉靈：必須要對(duì)這一類金融現(xiàn)象從嚴(yán)監(jiān)管。目前監(jiān)管當(dāng)局只管自己發(fā)了牌照的金融機(jī)構(gòu)，而社會(huì)上不少?zèng)]有經(jīng)過(guò)許可就開(kāi)展金融業(yè)務(wù)的現(xiàn)象卻無(wú)人問(wèn)責(zé)。
雖然一些機(jī)構(gòu)獲得監(jiān)管當(dāng)局的金融牌照，但是它從事了非本牌照的其他具有相同法律關(guān)系的金融業(yè)務(wù)時(shí)，必須獲得相應(yīng)業(yè)務(wù)的監(jiān)管當(dāng)局的許可。如果沒(méi)有獲得任何金融牌照而從事金融業(yè)務(wù)顯然屬于非法經(jīng)營(yíng)，更要加大打擊力度。
監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)按行為監(jiān)管功能監(jiān)管的原則，既管好持牌機(jī)構(gòu)的行為，也要管好非持牌機(jī)構(gòu)的活動(dòng)。只有建立這樣一個(gè)監(jiān)管理念，才能夠讓我們的金融監(jiān)管進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)全覆蓋。
《21世紀(jì)》：目前網(wǎng)絡(luò)借貸中介（P2P）業(yè)務(wù)規(guī)模也越來(lái)越大。形式上看P2P在結(jié)構(gòu)上是穿透的，不存在集合投資，合同也是借款人和出借人的簽約；但實(shí)踐中，絕大部分平臺(tái)都在剛性兌付、隱藏壞賬率，并化身為風(fēng)險(xiǎn)控制和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體，這種潛規(guī)則已被行業(yè)所默認(rèn)，對(duì)此你怎么看？
吳曉靈：區(qū)分金融產(chǎn)品主要看投資風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)和收益的分配。對(duì)于不具有存款性質(zhì)的金融產(chǎn)品，關(guān)鍵還是要打破剛性兌付，要樹(shù)立一個(gè)理念：每一個(gè)人是自己財(cái)產(chǎn)的第一責(zé)任人。真正的穩(wěn)定是基于每個(gè)人都對(duì)自己的行為負(fù)責(zé)。
行業(yè)潛規(guī)則默認(rèn)是不算數(shù)的，對(duì)于這種問(wèn)題需要社會(huì)立法、立規(guī)予以解決，如果發(fā)現(xiàn)存在違規(guī)問(wèn)題應(yīng)當(dāng)對(duì)新業(yè)務(wù)進(jìn)行叫停，并在保證不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下，對(duì)存量業(yè)務(wù)進(jìn)行循序漸進(jìn)的清理整頓。
《21世紀(jì)》：針對(duì)一些民間金融活動(dòng)，也有人提出可以用“法不禁止即可為”的角度來(lái)看待金融、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，但牌照管理的邏輯卻是“法不允許不可為”，你是如何理解的？
吳曉靈：金融是負(fù)外部性很強(qiáng)的行業(yè)，必須有市場(chǎng)準(zhǔn)入。通過(guò)牌照管理等方式將金融活動(dòng)的負(fù)外部性限制在一定范圍內(nèi)，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，具有一定的必要性。針對(duì)小規(guī)模金融活動(dòng)，在法律規(guī)定的一定范圍內(nèi)，可有條件的豁免監(jiān)管。比如私募基金就是在豁免條款下進(jìn)行自律管理。
但總體來(lái)說(shuō)，金融是一個(gè)強(qiáng)外部性行業(yè)，并且具有較強(qiáng)的社會(huì)屬性，必須要從嚴(yán)監(jiān)管，保證社會(huì)的平穩(wěn)運(yùn)行與健康發(fā)展。